一、旺季、环保、叠加进口减少，猪价小幅企稳

2017 年上半年，受供应增加及抛售等影响，猪价一路下跌，截止到 6 月 1 日，生猪价格下跌至 12.78 元/公斤，较年初下跌 28.52%，较周期高点(16 年 6 月)下跌 39.63%。下半年以来，猪价小幅企稳，降幅收敛。10 月均价较 6 月均价上涨 3.94%，高回升幅度达 10%，同比下滑 13%。

需求端来看，一般 8-9 月，受国庆、中秋双节提振，猪价小幅走。供给端来看，较之2017 年上半年猪肉同比增幅 0.39%，前 3 季度猪肉供给同比减少 0.23%。其内猪肉产量同比增长 0.73%，进口猪肉产量同比减少 27.99%。拆分各季度情况来看，Q3 开始产量增速放缓，要受“环保风暴”北移(山东、陕西、河南、河北等生猪主产省)，第四次环保督查加大所致;进口同比下滑高达 50%，主要系猪价下跌下国产、进口猪肉价差有所收敛。

出栏加速，上市公司盈利同比下滑，环比改善。2017 年前三季度，上市公司出栏平均增速约为 27.46% ，牧原股份前三季度出栏同比增长更是高达 154.25%。然而以量终难补价，尽管三季度在猪价小幅走稳下上市公司业绩环比有所改善，但同比均有较大下滑。截至2017 年前三季度，主要生猪养殖企业收入同比增长 1.15%，归母净利同比下滑 49.02%。

二、周期向下，猪价跌势难挡

1、预计 17/18/19 年我国猪肉产量稳步上升，主要系下述原因：

规模场补栏效应将集中在 18/19 年释放。17 年行业在环保因素和规模场出栏的博弈下，总体出栏预计将小幅上升 0.75%。18/19 年行业出栏仍呈加速态势，主要基于以下几点：(1)母猪补栏效应在 18/19 年将集中释放。16 年底-17 年初，高涨的母猪价格表明行业存在积的母猪补栏;17 年下半年，母猪初次配种数量上升至近两年高位，以平均胎龄 6-8胎推算，这部分母猪将大幅增加 18/19 出栏的商品猪产能。

持续增加的仔猪将在 17 年底-18 年集中释放产能。以仔猪料销售来看，除了 3 月外，17 年各月仔猪料增幅均高于平均产量增幅，侧面反映仔猪供给同比大幅上升，验证 18年生猪出栏将增加的逻辑。

2017 年前三季度，主要养殖企业和龙头饲企生物性资产同比增长 35.27%，预计将带来18 年出栏的稳步增长。结合 17 年前三季度出栏增速，我们判断 18/19 年规模场平均出栏量增速将不低于25%。

环保对供给的边际抑制作用将降低。近两年在环保高压下，多数省份拆迁已近尾声。

预计 18/19 年，环保边际影响将趋弱。整体来看，出栏增加，叠加 PSY 上升的预期，预计 18/19/20 年生猪出栏同比+2.78%/0.93%/-0.34%，到 2020 年，超大规模场出栏占比将由现有的 5%上升至 14%。

2、出栏体重，出肉率将同比提升。受环保压力、拿地困难等因素的影响，养殖户扩大

盈利的模式已从单纯的补栏增加头数转为兼而注重压栏以提高头重。16 年开始，行业出栏体重稳步上升。17 年 1-10 月，尽管猪价下跌，行业平均出栏体重 115.48 千克，同比上涨0.42%。此外，随着养殖技术的提升，行业出肉率也在稳步增加。出栏体重叠加出肉率的上升，猪肉产量供给进一步增加，预计 17/18/19 年猪肉产量同比增长 1.06%、3.44%、1.07%。

猪价进下行通道。目前，在7 元/斤左右的猪价下，不管是外购仔猪的模式，还是自繁自养的模式，生猪养殖仍有100元/头以上的盈利。原因在于低位的玉米价格及养殖效率的提升使得行业的成本控制更趋优化。尽管玉米价格 17 年小幅上涨，但整体看来，在库存去化预期下价格在未来 2-3 年料将均处于低位，即成本端对猪价的支撑力减弱。

美国猪周期的启示：周期变长，猪价波动幅度逐渐收窄。美国生猪规模化进程主要在1980-2000 年，参照美国的猪周期可以发现，猪周期的长度随着规模化程度提升明显拉长，而猪价波动幅度也有所放窄。

此轮周期下滑明显拉长，底部或破 5.3 元/ 斤。我国目前规模化养殖水平和 20 世纪 80年代美国相当，预计到 2020 年，可达到美国 1994 年水平。对标美国 1980-1994 年来看，我们认为此此轮持续时间将达到 5-6 年，振幅或将超过上一个小周期，目前猪价已全面入下行周期。以 2016 年 6 月峰高价 21.18 元/公斤，振幅 100%测算，预计谷底价格或破5.3 元/斤，17/18/19 年猪价中枢 15/13.5/13 元，同比跌幅 19%、10%、4%;考虑到出栏重量和出肉率，预计猪肉价格跌幅将更大。